宽财政稳货币政策组合将继续

“宽财政、稳货币” 政策组合将继续

2013年，判断经济走势的焦点是政策组合。全球主要经济体的政策制定者面临共同的课题：如何在稳增长与调结构之间保持平衡？　　我国宏观政策将呈现“宽财政、稳货币”，欧美则是“紧财政、宽货币”，共同带动全球经济的温和复苏。由于中国的财政乘数偏大，货币乘数下降，中国短期“稳增长”的效率相对欧美较高，将继续成为全球增长的主要推动力量。　　“紧财政、宽货币”的组合刺激欧美增长的力度有限。美联储QE3将贯穿2013年全年，欧央行将落实“直接货币交易”计划。但是欧美货币政策的效率在降低，减弱了“宽货币”对增长的支持作用。同时，这样的政策组合还可能加剧欧美资本流入新兴市场，包括中国的压力。　　近两年，中国经济增长的放缓既有短周期总需求疲软的因素，也有长周期潜在增长率放缓的因素。中国财政政策因其乘数较大、见效较快以及定向宽松的特征，在稳增长中的作用较大。而货币政策，由于受到结构性问题的制约，放松的力度受到限制。　　首先，中国潜在增长率下降。随着我国劳动力增长放缓、加入WTO的制度红利消退以及房地产泡沫对实体经济的挤压，反映长期总供给能力的潜在产出在逐步下行。根据现在失业不严重和通胀温和的情况，我们判断近期7.5%左右的经济增速离潜在增长率不远。　　第二，从总需求的角度看，私人部门自主增长的动能偏弱。尽管近期的数据显示增长企稳回升的态势，但这主要反映政策放松，尤其是基建投资的拉动。基于我国目前的经济和金融环境。　　第三，对于促进短期需求而言，宽财政的政策效率较高。一方面，不同于欧美等国政府债台高筑，我国公共部门负债率相对较低，财政政策仍有很大的宽松空间。另一方面，我国的财政政策拉动需求的乘数较大，由于财政资金对基建项目的投入往往带动地方政府来自其他渠道的配套资金，尤其是银行信贷；从某种意义上讲，财政和货币政策难以分开，可以说是中国版的“财政主导”(fiscal dominance)的宏观政策。　　第四，现阶段我国的货币环境受不同方面的多重因素的影响和制约，政策“过紧”和“过松”的风险同时存在，使得政策当局在操作上比较谨慎，稳健为上。我国房地产泡沫仍未破裂，一些导致投资性购房需求的结构性因素仍然存在，包括收入分配的差距、地方政府有效土地供应不足，和住房存量分布的不均衡等。房价上升的预期没有发生根本性的变化，宽货币可能导致住房投机卷土重来，大幅推升地产价格。因此，货币政策有“过松”的风险。　　同时，我国货币条件存在内在的紧缩压力，对实体经济来讲，政策有“过紧”的风险。2011年消费率首次超过了投资率，储蓄率已经开始下降。从边际上来讲，过去高储蓄支持的货币信用(包括影子银行业务)的扩张难以持续，反过来有向下紧缩的压力。一些早期的迹象包括企业杆杠率处在高位，私人部门对外资产配置带来的资金流出压力，和由此导致的银行惜贷情绪上升等。同时，影子银行大幅扩张后面临市场自我约束和审慎监管加强的风险，任何显著的调整都可能导致私人部门风险偏好降低，需要货币政策的放松来抵消其对融资条件的影响。　　短期而言，“宽财政、稳货币”较大可能将是未来一段时间稳增长的宏观政策组合。“宽财政”的具体措施为持续财政赤字扩张的态势，进一步推进结构性减税，包括扩大营业税改增值税实施的范围和纳入的行业，对企业设备更新和自主研发的税收优惠，对进口消费品关税的进一步降低等。　　“稳货币”将体现在货币总量增长平稳，实际利率维持在较低水平。我们预测2013年央行将M2增速目标维持在14%。M2增长的主要来源有三部分：新增贷款、外汇占款和银行购买的非金融企业部门的债券。预计2013年新增贷款9万亿元，贷款增速14.4%；我国资本流入将较2012年增加，外汇占款增量将达到1.0万亿元左右；非金融企业债券净发行量进一步扩大至2.1万亿元。加之其他影响因素，初步估算2013年M2增加约13.6万亿元，总量达到110万亿元。鉴于通胀总体温和，实际融资成本仍然较高，预计2013年仍存在降息的空间，仍有可能下调存贷款基准利率1次。　　预计中国2013年增长温和反弹， 从2012年的7.7%上升至8.1%，复苏的动能主要来自政府主导的基础设施投资加快，以及企业再库存。通胀总体温和，PPI 从通缩转为通胀。从对经济增长的贡献来看，消费继续成为三驾马车中最给力的一部分，但边际上增长回升的动力主要来自投资(尤其是基础设施投资和存货投资).　　中长期，解决问题的根本之道还是要靠改革。十八大后，在一系列重要领域的改革值得期待，包括降低行业垄断、增加竞争、促进非公经济的发展，社会改革方面包括推进新型城镇化与公共服务均等化、放松计划生育、财政金融领域的结构性减税、利率市场化等。这些改革的推动既有利于增加私人部门的发展空间，改善结构，又可以减轻宏观政策逆周期操作对政府投资的依赖。

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