宽松货币政策成资产估值切换催化剂

宽松货币政策成资产估值切换催化剂

9月16号晚上传言称，央行将向工、农、中、建、交五大行进行5000亿元常备借贷便利(SLF)。央行虽然对消息进行了模糊澄清，但市场对货币政策宽松的预期已经很强烈。宽松货币政策对市场将产生哪些影响？资本市场的逻辑是怎样？　　范媛：如果SLF传闻属实，对于A股市场有何影响呢？

徐志：先可以简单看看两类资产在宽松的货币政策出来后的历史价格波动。2011年11月30日开始，中国人民银行决定从2011年12月5日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，从而开启了一年半的货币由紧到松的开端。接下来从2012年开始，分别于2月24日、5月18日、6月8日、7月6日分别降低存准和降息，打开了市场宽松的预期，2011年11月至2012年12月，创业板从838点下跌至700点，下跌16.47%；而同期上证50指数从1700点上涨至1850点，上涨8.82%，跑赢创业板指数25个百分点。　　2013年货币环境再次趋于紧张，甚至造成了两次“钱荒”，分别是6月份和12月份，无风险利率高位运行，实体经济缺血，导致了市场对于市场流动性匮乏的极大预期。2013年虽然创业板的基本面很差，但整体市值却上涨了82%，而同期上证50指数下跌15%。　　从2014年3月5日开始，政府决定拿出额外的200亿元人民币再贷款定向支持农业，一系列的定向宽松政策开始启动，以创业板为代表的高估值资产和以上证50指数为代表的低估值资产开始出现类似于2011年底宽松政策出来后的微妙变化。由于8月份的经济数据欠佳，使得“成长股可抵御经济周期、新经济将替代传统产业”的逻辑再度被炒起，创业板反弹。但是自宽松政策实施以来，上证50指数依然从1450点上涨至1600点，上涨10.34%，创业板却基本上原地踏步，上证50指数依然跑赢创业板10个百分点左右。　　从以上简单的价格波动归纳统计，可以看到宽松的货币政策和对于宽松货币政策的预期，促使无风险利率下降和实体经济的融资成本下降，同时激发了对于宏观经济逐渐转好的预期，从而扭转在紧缩高利率的环境下炒作高估值股票的自强化逻辑，成为两类资产估值切换的催化剂。这一次的传闻中的5000亿元SLF如果属实，也会成为打破自强化反馈环扭转预期的催化剂。　　范媛：如你所说，基本面的预期对于股价的影响较大，那么和基本面本身来比较，哪种因素对于价格的影响更大？　　徐志：预期基本是短期内估值波动的最大权重，而长期看，基本面又可以说是对预期产生万有引力的作用。虽然短期内可以由于某几股力量暂时脱离万有引力的束缚，但最终会被“均值回归”，这也是决定以上资产价格波动下的内在核心定律。　　2010年开始市场步入紧缩周期，叠加上改革期，宏观经济步入了下行通道，而以蓝筹股为代表的低估值品种走上了估值不断下降的道路。同时场内博弈资金开始形成一条自强化逻辑：货币紧缩周期下和经济萎靡阶段，消费和成长类股可以抵御经济周期的波动，成为无周期的高成长股。新经济符合改革预期方向，净利润会飙涨。虽然从整体看，现实的基本面情况并不符合以上描述，但股价和市场逻辑的相互强化，使得以上两类资产的市值不断飙涨，尤其是以创业板为代表的所谓新经济高增长股。　　而与此同时，真实代表中国基石的如金融、地产、建筑、公用事业等低估值资产的估值却一跌再跌。这其中便是另一个市场逻辑自强化的结果，即此类资产与经济周期强相关，甚至周期性更强，被市场简单归类为“强周期行业”。　　实际的基本面情况并没有市场逻辑来得粗暴，创业板中确实有阶段性的高增长产物，如网宿科技，虽然其会计处理略显激进。低估值板块中确实有强周期行业，如有色、钢铁等。但事实是，任何一家公司都有周期性，其业绩波动是宏观、行业及自身经营周期三者的叠加，以上两种市场简单粗暴的逻辑与股价的自强化运行结果恰恰说明了市场的无效性所在。 　　范媛：上证50指数是大资金青睐的、方便进出的大盘股，未来应该看好低估值的大盘股，如何解释目前一些统计显示资金正流出的现象呢？你认为市场的逻辑是怎样？　　徐志：资本市场是个复杂系统，其中各路资金进出的精确数据基本是无法全面和准确覆盖到的，很多媒体股评喜欢每日统计资金净流入、净流出，对此种说法我一直比较存疑，例如股票交易是对接的，有流入也会有流出。即使按照某些媒体的统计逻辑推演，可以看到实际上A股一直处于资金流出状态，即使是股市大涨的时候。所以说目前一些约定俗成的说法不一定就符合事实，事实比统计要复杂得多，流入还是流出类似的统计基本上无法看出资金涌动的风向来。　　可以从以下的基本面和估值数据来证伪市场的逻辑。整体看，创业板公司2012年净利润同比下滑6%，2013年净利润同比增长约9%，2014年上半年同比增长15%，与此对应的，上证50指数的主要成分股、即被市场称为强周期的银行的整体拨备前净利润的复合增长在15%左右，市场担心的不良资产率仅反弹到1%左右。当然，由于利润的增速更快，拨备的水平也更高了，净资产收益率也在15%以上。　　如果从市场的逻辑即所谓的“新经济替代传统产业”的角度看，对比世界上科技创新能力最强的纳斯达克的盈利能力，可以看到，截至2014年9月17日，创业板的市盈率和市净率分别为64.5倍和6.9倍，而纳斯达克100指数则分别为24.36倍和4.73倍，其市盈率仅仅不足创业板的一半，而净资产收益率和资产回报率方面的表现，纳斯达克100指数分别是20.69%和10.06%，创业板指数则为11.51%和7.78%。　　当然，依然会有人提及创业板的大多数公司属于初创型企业，基本处于微利状态，这是依然没看清楚创业板的大部分公司基本上只是基础的制造企业，而非真正的新经济，比如奥飞动漫大部分的营收贡献是玩具制造，是同类型在H股上市的德林国际估值的12倍左右，真正的依靠还未变现的流量进行估值的互联网企业，诸如360、优酷土豆、百度、腾讯等基本都是在美国或者H股上市。　　所以，搞清楚了以上逻辑，便知道过去几年价格的大幅度波动与基本面的关系不大，而仅仅是预期和股价自强化形成的反身性趋势的结果。虽然两天的短期股价走势并不能说明什么问题，例如9月16日上证50跌1.43%，创业板跌3.47%；9月17日的涨幅差不多，但还是能看出来低估值走势强于高估值的些许趋势，当然，我所做的判断依然是长期趋势。

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