票据套利大行其市利率结构不合理浮出水面

发布时间：2021-01-08 02:55:39 阅读：次来源：水分计厂家

据报道，在我国今年一季度新增的1.48万亿元票据融资中，未流入实体经济的占比大约在20%，部分票据融资存在空转。而最近审计署公告又更加证实了票据“空转”问题，认为一季度由于一些基层银行审核把关不严，一些企业利用虚假合同和发票办理票据贴现，部分贴现资金被存入银行谋取利差，而未注入实体经济运行中。

实际上，前三个月票据融资规模一直较大，占新增贷款中的比重分别高达38.5%、45.5%和22%。为了控制票据贷款的激增，一方面央行加大了资金的回笼力度，推高资金价格水平；另一方面监管部门已经要求禁止将票据贴现资金转为定期存款，之后票据融资幅度有所下降。而目前管理部门又提出要加强对票据业务贸易背景的真实性、票据业务操作的规范性以及假票据等方面的现场检查。笔者认为,我国利率体系是市场化利率和非市场化利率相混合的体系，票据融资空转问题在于利率结构的不合理。

货币市场利率存在大小关系

从利率结构的理论分析来看，存贷款利率、再贷款利率、同业拆借利率和国债利率等的关系通常应为：再贷款利率水平应该低于贷款利率水平，否则商业银行借款贷出去会亏损；再贴现率要小于再贷款利率，因为再贴现有票据抵押；再贴现利率水平要高于同业拆借利率水平，因为同业拆借市场是商业银行调节准备金不足的市场，只有在同业拆借市场上借不到资金，它才会向中央银行贴现；国库券利率应低于同业拆借利率，否则商业银行会直接投资国债，而不会拆出资金。银行超额准备金利率小于储蓄利率，否则商业银行就会把资金放在中央银行套取利差，而不进行贷款；超额准备金利率也应小于法定准备金利率，否则央行付息成本将上升。存款利率应该小于同业拆借利率，否则商业银行拆出资金将会出现亏损，同时储蓄利率应该大于国库券利率，因为政府的债券信用高、流动性强。

因此货币市场的利率大小关系依次基本应为：贷款利率、再贷款利率、再贴现率、同业拆借利率、储蓄利率、国库券利率、法定准备金利率、超额准备金利率。

应重视合理利率水平与结构的形成

总体上看，我国的利率水平和利率结构存在一些不合理现象。

首先，我国再贴现利率过低，同时我国的贴现和转贴现的利率也过低。实际上贴现利率应该小于贷款利率，大于再贷款利率和储蓄利率。由于近期货币市场资金宽裕，银行票据贴现率已低于其资金成本，包括贴现和转贴现在内的票据贴现市场今年一季度月利率约为1.44%，与3个月存款利率1.71%和6月期的存款利率1.98%形成明显倒挂，其中3月份票据贴现利率约在1.5%—1.6%左右。

由于贴现利率较低，一方面与同期的短期贷款利率相比落差大，企业通过票据融资的成本低，积极性高；另一方面，由于货币市场资金充裕，银行票据贴现率低于储蓄利率，企业可以从中进行无风险套利。显然，票据融资成本低和无风险套利是票据激增的两个重要原因。

其次，市场化的利率普遍小于非市场化利率。从上面的利率结构还可以看出，由于市场流动性充足，存款利率较高，而票据利率、同业拆借利率和国债利率较低，利率倒挂的现象比较严重。

笔者认为，我国利率调整是“自动”和“手动”的结合，票据贴现、转贴现和存款利率之间结构有待进一步完善，同时货币政策数量型工具和价格型工具之间也要加强协调。通常我们总是习惯于把数量型工具和价格型工具作为两个不同的独立工具使用，实际上这两者之间是相互联系的，如法定准备金率降低，银行体系流动性增加，货币市场利率就会下降，而我国存贷款利率又是管制的，不会产生联动效应，往往会出现利率倒挂，给投资者提供套利空间。因此央行利率调整除了关注宏观经济目标外，也要重视合理的利率水平和利率结构的形成。数量型工具和价格型工具不是完全独立的，而是相互影响、相互作用的，要恰当搭配，保证市场化利率和非市场化利率水平变动的协调一致，这一点是利率调控中必须要注意的。

我国目前利率结构（以1年期为例）

贷款利率

5.21%

再贷款利率

3.33%

再贴现利率

1.8%

同业拆借加权平均利率（3月份）

1.65%

存款利率

2.25%

国债票面利率（5月13日发行）